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注册制推进切莫陷入“鸡与蛋谁先”的混沌

日期:   2016/3/22   新闻来源:东方财富

  什么样的制度和市场秩序塑造什么样的市场,多层次资本市场建设虽有利于推进市场基本制度变迁的顺利进行,但将两者诠释为递进关系容易陷入“鸡与蛋谁先”的混沌之中,因为市场的基础制度是核准制、审核制,还是注册制,对市场投资者的交易行为、交易理念和市场秩序的塑造是不一样的,出现种瓜得豆的基因突变是几近不可能的。

  最新公布的“十三五”规划纲要指出,创造条件实施股票发行注册制,发展多层次股权融资市场,深化创业板、新三板改革。这一最新表述,实际上模糊了注册制改革的推出时间表。

  历经去年股市震荡、今年熔断机制的短命后,当前注册制的暂缓、战略新兴板在今年政府工作报告和“十三五”规划纲要的删除等,映射出当前监管部门的求稳立场。而实际采用注册制的新三板转板机制,若能按预期顺利推进,为注册制小范围试点留了一个试验田和窗口。

  注册制改革之所以能够获得万众瞩目,最主要的原因之一就是,注册制开启了开放式市场秩序的阀门,市场投资者逐渐具有了选择哪家公司可上市等的选择菜单自由及用手投票的权利,不再只能吃证监会发审委给市场配置的“定制餐”,可逐步缓解市场投资者的“金融压抑”。完善的注册制与退出机制体系,为市场在资源配置中发挥基础作用提供了制度上的可行性和空间。

  注册制和退出机制等体系改革,可堪称是金融市场的一场平权运动,必将带来整个资本市场制度的系统重塑。从制度层面讲,市场是由一系列交易规则、制度和交易秩序构建的交易场域,注册制等是市场最基础的一种制度和交易秩序,什么样的制度和市场秩序塑造什么样的市场,多层次资本市场建设虽有利于推进市场基本制度变迁的顺利进行,但将两者诠释为递进关系容易陷入“鸡与蛋谁先”的混沌之中,因为市场的基础制度是核准制 、审核制,还是注册制,对市场投资者的交易行为、交易理念和市场秩序的塑造是不一样的,出现种瓜得豆的基因突变是几近不可能的。将注册制改革暂缓的原因归于中国资本市场是带有乌合之众心理的散户主导市场,如同没有为年轻人提供练兵的培训安排,就认为年轻人成不了士兵,也是勉为其难的。

  尽管十八届三中全会再次明确了让市场在资源配置中发挥基础性作用,并厘清政府与市场的边界,但一直忌惮于有形之手的“过度”放权,会带来频繁的市场失灵风险,如近年来很多领域的改革,都不同程度地出现一放就乱、一收就死等问题,使决策层认为让市场起基础性作用,与有形之手发挥更大作用不矛盾。这使得在推出注册制改革问题上,未能有效冲破历史经验的路径依赖和宿命。

  其实,近年来尽管注册制改革在各界都形成了初步共识,但实质行动却依然是只闻楼梯声,不见君下来,真正护航注册制改革的配套制度,如集体诉讼制度、辩方举证制度、和解制度,以及更契合注册制场景的信息披露制度等,并未获得有效突破。这些相关配套制度,对注册制改革而言是与生俱来的左膀右臂,缺乏集体诉讼制度、辩方举证制度及和解制度的配套支持而贸然推出注册制,市场投资者就无法有效应对侵权事件,市场就难以形成有效的自治自律机制,就会带来市场紊乱。这些配套体系都迟迟未能破土动工,实际上已向市场传递出一个信息,决策层对推行注册制尚存在分歧,中短期内推行注册制改革并无可能,而这是市场理应预见到的。因此,对于目前决策层暂缓注册制改革,如果还有研究机构表示意外,那就只能反映出其缺乏对注册制的基本认知能力。

  注册制暂缓的另一重要原因是,年初证监会推出的短命熔断机制,以及去年的股市震荡等事件,让决策层对注册制更加谨慎。因为相对于熔断机制,作为市场基础制度的注册制,一旦处理不慎而贸然推出,将很容易给市场带来劣币驱逐良币效应,其破坏力将远超熔断机制。

  此外,基于轻重缓急的考虑,目前推行注册制改革并不是决策层的当务之急。在地方政府和国企因高负债而正陷入债务紧缩风险的背景下,推行注册制一定程度上会削弱政府主导经济金融资源的能力和空间。

  总之,注册制是开放式市场秩序的基础制度之一,既需要与集体诉讼制度、辩方举证制度、争端和解制度等系列配套制度体系协同推进,提高制度兼容性,避免一放就乱、一收就死的僵局,又需要政府转变观念,清晰厘清政府与市场边界,减轻路径依赖等对决策的干扰。

  刘晓忠(财经专栏作者,资深金融业人士)

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