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海通证券:人民币贬值有助风险释放 改革才是王道

日期:   2016/3/29   新闻来源:东方财富
中国的人口红利逐渐消失,房地产尽管局部“繁荣”但整体已经进入下行通道,国有企业经营效率低下,政府对经济干预过多,这些因素都阻碍着长期经济的发展。为了不陷入俄罗斯那样的困境,唯有早作改革才是王道。

  莫斯科不相信眼泪?——俄罗斯经济困境与借鉴(海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等)

  摘要:

  早在2014年,俄罗斯经济金融危机就已凸显,卢布对美元崩盘式下跌。近期俄罗斯再次成为全球投资者关注的焦点,其经济近况如何?未来走出困境的关键是什么?有何经验或教训可以吸取?本报告将一一解析。

  油价叠加制裁,经济出现负增。俄罗斯GDP的1/3、出口的70%以上都依赖能源。但自14年年中以来,随着能源产品价格持续下跌,俄罗斯经济陷入困境。2015年原油出口额下降41.8%,天然气下降23.5%,总出口增速已连续18个月为负。再加上近两年欧美的制裁,15年俄罗斯GDP增速由正转负,萎缩3.75%。俄罗斯央行预计,如果油价维持在30美元/桶的话,2016年GDP会继续萎缩1.3-1.5%。

  贬值加反制裁,通胀居高不下。随着俄罗斯经常和资本项目转差,卢布贬值预期产生。14年俄罗斯央行放弃干预后,卢布对美元贬值41.8%,15年贬值22.8%。贬值带来的直接后果是进口成本大幅提高,货物进口增速从60%的高点直线下滑至15年-41%的低谷。因为俄罗斯轻工业品、食品和农产品对进口依赖程度较高,短期卢布大幅贬值直接对通胀构成压力,俄罗斯CPI同比一度接近17%,15年全年通胀率达到12.9%。此外,俄罗斯对欧美等食品、农产品的限制进口措施,也是推升其通胀的重要因素。

  治通胀紧货币,财政有心无力。俄罗斯央行为了控制通胀和稳定汇率,在14年底的2个月里直接将基准利率从8%提高到17%的水平,当前依然维持在11%的高位。紧缩的货币政策大大提高了市场利率,非金融机构短期贷款利率在15年初曾接近20%,当前也有13.4%。再加上欧美制裁切断了部分银行和企业的海外融资渠道,利率高企降低了俄罗斯企业投融资的积极性。在财政方面,俄罗斯政府收入有一半以上依赖能源,能源价格暴跌使财政收入大幅度减少,15年赤字率高达2.6%。而国家储备基金有限、国企私有化艰难,无法补充财政收入的损失,财政难以发力。

  房价稳股市跌,居民收入降低。从楼市看,08年之前俄罗斯货币严重超发,M2和名义GDP增速差距最高达40个百分点,过剩的流动性导致楼市大涨。但俄罗斯选择了让汇率贬值,释放了风险,俄罗斯房价在15年经济下行的情况下保持基本稳定,没有出现日本90年代初和美国08年那样的崩盘现象。从股市看,受油价和汇率的双重驱动,俄罗斯股市可谓大起大落,但从各国比较看,俄罗斯股市14年跌幅最大,16年以来因前期风险释放而涨幅领先。从居民收入看,俄罗斯贫富差距为世界之最,87%的财富掌握在10%的居民手中。经济衰退虽未导致失业率大幅攀升,但实际工资同比增速已经连续16个月为负,对消费和投资都构成拖累。

  未来走势和对中国的借鉴。尽管俄罗斯面临严重的经济和金融危机,但从GDP增速、通胀、就业、外储和外债等角度看,当前形势依然好于1998年。未来能源价格和制裁是影响俄罗斯经济金融走势的最关键因素。如果两方面都无改善的话,经济低迷依然会持续,16年会再现萎缩。再加上外部美联储加息再起,卢布有再次暴跌的可能。对中国来说,当前人民币汇率暂稳,但货币超发、房价暴涨等风险因素并未消除,从俄罗斯经验看,其房价在经历大涨后保持了平稳,股价在大跌后触底反弹,说明贬值有助于释放长期风险。而为了不陷入俄罗斯那样的困境,唯有早作改革才是王道。

  正文:

  早在2014年,俄罗斯经济、金融危机就已凸显,卢布对美元出现崩盘式下跌。近期俄罗斯再次成为全球投资者关注的焦点,2015年GDP大幅萎缩,创2010年以来最差表现。俄罗斯经济近况如何?未来走出困境的关键是什么?有何经验或教训可以吸取?本报告将一一解析。

  1、油价叠加制裁,经济出现负增

  1.1、经济依赖能源,结构过于单一

  俄罗斯经济严重依赖能源生产。俄罗斯有着丰富的石油和天然气资源,已探明的原油储量位居全球第8位,天然气储量位居全球第2位。俄罗斯的经济也严重依赖原油、天然气的生产。从增加值角度看,开采业占到GDP的10%左右,如果算上与能源相关的制造业、服务业增加值,俄罗斯GDP的1/3依赖能源行业。而外贸对能源行业的依赖程度更高,俄罗斯出口的产品中,超过70%是能源产品。

  依赖能源导致的结果是经济结构过于单一,患上了“荷兰病”。经济结构单一是前苏联时期就面临的老问题,俄罗斯经济对能源的依赖却一直有增无减,而其它产业的发展相对滞后,经济学上将这一问题叫做“荷兰病”(Dutch Disease).20世纪50-60年代,已是工业产品主要出口国的荷兰发现了大量天然气,荷兰政府大力发展天然气行业,出口剧增,同时货币升值,劳动力成本上升,导致农业和制造业产品的国际竞争力大幅下滑,最终表现为能源产业发展迅速而制造业却发展滞后。事实上,不仅仅是俄罗斯,当前经济增长面临问题的巴西、OPEC各国均有“荷兰病”的症状。

  1.2、油价跌跌不休,出口受到拖累

  自14年年中以来,原油、天然气价格持续下跌。14年以来,页岩气革命、OPEC拒绝减产、美元走强、中国经济增速放缓等几方面利空因素叠加,导致能源等大宗商品价格大幅下跌。14年年中至今,WTI原油期货价格从105美元/桶的高点下跌至不足40美元/桶,跌幅高达62%;美国亨利中心交割的天然气现货价格从4.43美元/千立方英尺下跌至1.76美元,跌幅高达60%。

  俄罗斯原油、天然气等能源类产品出口大幅缩减。一方面,俄罗斯原油的生产成本远高于OPEC各国,原油价格大跌削减了俄罗斯原油在国际市场上的竞争力。另一方面,俄罗斯在国际原油市场话语权很弱,原油定价权主要掌握在OPEC和美国手中。这些因素都导致能源价格大跌对俄罗斯经济的影响更大,按照美元价值计算,2015年俄罗斯原油出口额下降41.8%,天然气下降23.5%。导致的结果是,俄罗斯商品出口增速已经连续18个月为负,2016年1月出口同比更是大降36.4%。

  1.3、制裁“雪上加霜”,经济大幅萎缩

  近两年美国和欧盟对俄罗斯实行严格制裁,对俄罗斯经济无异于雪上加霜。自2014年3月起,因为在乌克兰问题上的分歧,欧美等西方国家开始对俄罗斯实施一系列制裁措施。制裁措施涉及金融、军事、能源等诸多领域,包括限制对俄罗斯能源行业特定的物品与技术出口,限制俄罗斯公共部门和银行的海外融资等等。欧美的制裁措施不仅增加了俄罗斯资本外流、卢布贬值的压力,还提高了银行和企业的海外融资成本,技术出口限制还会影响到俄罗斯能源产业的长远发展。

  内外交困,俄罗斯GDP增速大幅下滑。14年俄罗斯GDP增速仅为0.7%,15年GDP增速由正转负,萎缩3.75%,创10年以来最差表现。从分项来看,不仅仅是贸易在衰退,受高利率、高通胀、资本外流、低油价、制裁等诸多内外部因素的交织影响,俄罗斯15年3季度消费萎缩7%,投资萎缩20%。而短期内俄罗斯经济并没有改善的迹象,俄罗斯央行预计,如果油价维持在30美元/桶的话,2016年GDP会继续萎缩1.3-1.5%。

  2、贬值加反制裁,通胀居高不下

  2.1、资本外流外储减少,贬值推升通胀

  经济放缓、经常项目转差、外储下降,卢布对美元大幅贬值。随着能源行业持续低迷、经济增速下滑,俄罗斯经常项目和资本项目均转差,其中贸易顺差从14年高点时的每月200多亿美元一路下滑到16年2月份的不足100亿美元。随之而来的是卢布贬值预期,俄罗斯央行在14年大举干预汇率,但最终因为外储大量减少而放弃干预。卢布在14年对美元大幅贬值41.8%,在15年贬值22.8%。

  消费品依赖进口,卢布短期大幅贬值带来通胀压力。自2014年以来的卢布贬值,带来的直接后果是俄罗斯的进口成本大幅度提高,进口萎缩。俄罗斯货物进口同比增速从10年接近60%的高点直线下滑至15年-41%的低谷,尽管15年下半年以来降幅有所收窄,但仍在-20%左右。因为俄罗斯轻工业和农业相对落后,所以轻工业品、食品和农产品对进口的依赖程度较高。进口成本的提高,直接对俄罗斯通胀构成压力。

  俄罗斯通胀大幅飙升,15年通胀率高达12.9%。从历史来看,俄罗斯的通胀和汇率变动也密切相关。1995年之前,由于政治动荡、经济低迷、汇率贬值等因素,俄罗斯曾爆发恶性通货膨胀。1999年,汇率从20卢布/美元贬值到27卢布/美元,通胀一度达到120%以上。本轮贬值周期中,卢布在14年底的两个月内直接从40贬值到接近60,短期触底反弹后,又从50贬值到70以上。与此同时俄罗斯CPI同比一度接近17%,15年全年通胀率达到12.9%。

  2.2、反制裁限制进口,进一步推升通胀

  俄罗斯对欧美等西方国家的反制裁措施,也是推升其通胀的重要因素。2014年8月7日,为了回击欧美等西方国家的制裁,俄罗斯决定禁止从美国、欧盟、澳大利亚、加拿大和挪威进口水果、蔬菜、肉类、鱼、牛奶和乳制品。这种反制裁措施对俄罗斯本身也构成危害,因为俄罗斯40%以上的食品依赖进口,且其是欧盟水果和蔬菜最大进口国,美国家禽的第二大进口国。尽管改从其它国家进口这些食品可作缓冲,但短期内该制裁措施对俄罗斯食品价格的推动仍不可忽视。14-15年间,俄罗斯食品类CPI同比在短时间内迅速飙升到23%。

  3、治通胀紧货币,财政有心无力

  3.1、治通胀稳汇率,大幅收紧货币

  俄罗斯央行为了控制通胀和稳定汇率,大幅提高基准利率。一方面,受卢布贬值、欧美制裁等因素影响,俄罗斯CPI同比从14年底开始不断攀升,15年3月达到17%的高点,和央行4%的通胀目标相去甚远;另一方面,为了稳定卢布汇率,俄罗斯央行的外汇储备从接近5000亿美元直线下降到3000多亿美元,而截至15年末俄罗斯尚有5000多亿美元的外债,所以必须要用提高利率的手段来稳定汇率。俄罗斯央行于14年底的2个月时间里,直接将基准利率从8%提高到17%的水平,后来随着通胀不断回落,俄罗斯央行虽下调基准利率,直至当前的11%,但和14年初的5.5%还是不可同日而语。

  紧缩的货币政策拖累经济,欧美制裁又切断了外部融资来源。俄罗斯紧缩的货币政策环境大大提高了市场利率,银行间1-3个月同业拆借利率一度高达26%,当前虽然降至12%,但也远高于14年7%的水平;非金融机构短期贷款利率在15年初曾接近20%,当前也有13.4%。利率高企降低了企业投融资的积极性,俄罗斯M2增速在14年12月曾降至2.25%,之后虽回升至10%左右,但也低于14年前的水平;而固定资产投资增速已经连续14个月为负。此外,欧美制裁切断了俄罗斯部分银行和企业的海外融资渠道,对急需“供血”的俄罗斯企业造成更严重的打击。

  3.2、油价跌收入降,财政有心无力

  原油、天然气价格的持续下跌,使俄罗斯财政收入减少、赤字扩大。俄罗斯政府收入有一半以上来自石油和天然气行业,然而近两年能源价格的暴跌使财政收入大幅度减少。截至16年2月,财政收入累计大降19.2%,已经连续14个月负增长。为了刺激经济,15年财政支出增速反而提高,导致全年财政赤字高达1.95万亿卢布,赤字率2.6%。

  俄罗斯2016年的财政预算是基于50美元/桶的原油价格计算的,赤字率届时会达到3%。而当前油价在40美元左右,俄罗斯政府2016财年的收支平衡能力令人担忧。16年年初俄罗斯通过了削减10%财政支出的计划,支出增速由正转负,截至2月份,财政支出累计增速降至-33.98%。

  储备基金有限、国企私有化艰难,难以补充财政收入的损失。2003年起,俄罗斯使用积累的石油出口超额收入建立了政府稳定基金,并于2008年将该基金拆分为储备基金(Reserve Fund)和国家福利基金(NationalWellbeing Fund),其中储备基金主要用于补贴财政开支不足和偿还国家外债。然而在2015年仅一年的时间里,储备基金就从879亿美金降低到了500亿,如果不削减预算的话,这部分基金在16年有用完的可能性。截至16年2月,国家福利基金剩余713亿美元,俄罗斯财政部长曾表示需要时可能会动用该部分基金,但因为福利基金设立的主要目的是用于补贴养老金,所以动用难度较大。

  为了弥补财政收入的不足,普京于16年2月1日召开了首次关于国企私有化问题的会议,考虑出售部分国企股份。事实上自从2012年重掌政权后,普京就在限制、放缓国有企业的私有化进程,此次再提私有化,可见财政遇到的困难之大。但普京对私有化提出了五点要求,包括国家不能放弃对战略性企业的控制力,必须出售给在俄罗斯注册的买家等等,再加上欧美等国的制裁,私有化的道路势必艰难。这些因素也决定了财政政策也难以发力刺激经济。

  4、房价稳股市跌,居民收入降低

  4.1、汇率贬房价稳,股市巨幅震荡

  货币超发推动了房价上涨,但由于卢布持续贬值,俄罗斯房价没有出现日本、美国那样的大跌。08年之前俄罗斯货币严重超发,M2和名义GDP增速之间的差距最高达40个百分点。过剩的流动性导致楼市大涨,2004-2008年俄罗斯全国平均公寓价格上涨了222%,莫斯科上涨了258%,期间卢布对美元汇率升值了14%,资产价格存在高估的风险。但俄罗斯选择了让汇率贬值,08-09年卢布对美元贬值幅度高达34%,14年经济形势恶化后,卢布再次对美元大幅贬值。贬值释放了楼市风险,俄罗斯房价在经历了暴涨后,在15年经济下行的情况下保持基本稳定,没有出现日本90年代初和美国08年那样的崩盘现象。

  受油价和汇率的双重驱动,俄罗斯股市可谓大起大落。俄罗斯的经济严重依赖能源类产品,所以其股市和汇市也明显受到能源价格的影响。首先,因为油价会直接影响俄罗斯经济和投资者预期,所以俄罗斯的股价和油价走势高度相关。98-08年之间,俄罗斯RTS指数随油价大幅飙升,油价涨了8倍,股市涨了12倍;08-11年,股价和油价均出现先大跌再反弹;11年之后,二者又趋势性下行。其次,俄罗斯股价和卢布汇率走势也高度相关,卢布汇率贬值时股市大跌,升值时股市大涨。这一方面是因为汇率和股价一样也受到油价影响(卢布汇率和油价走势也高度相关),另一方面是因为汇率走势会直接影响投资者的信心。

  从各国比较看,俄罗斯股市14年跌幅最大,16年以来涨幅领先。2014年受油价大跌、汇率爆贬的影响,俄罗斯RTS指数跌幅达到45%,股市表现全球最差。2015年俄罗斯股价先扬后抑,最终全年下跌4.25%,在各经济体中表现平平。2016年以来,一方面风险因素在前期得到释放,另一方面商品价格有所反弹,俄罗斯股价上涨了14%,领先于其他新兴、发达经济体。

  4.2、贫富差距悬殊,居民收入大降

  俄罗斯贫富差距为世界之最,当前这一状况也未好转。根据2015年瑞信财富报告的统计,俄罗斯87%的财富掌握在10%的居民手中,财富超过1万美元的居民仅占8.6%,贫富差距之大居世界之最。与此同时,俄罗斯中产阶级占比非常低,仅为4.1%,而中国则为10.7%,巴西8.1%,印度4.4%。从经典经济学理论来看,富人有消费能力但边际消费倾向低,穷人边际消费倾向高但消费能力低,所以贫富差距不仅会带来社会问题,还会拖累长期的经济增长。

  俄罗斯失业率虽未大幅攀升,但实际工资却在持续降低。从14年本轮危机爆发以来,俄罗斯失业率仅仅从4.8%上升到当前的5.3%,幅度很小。但实际工资同比增速已经连续16个月为负值,16年2月份降幅为2.6%。在贫富差距悬殊的背景下,卢布贬值令资产大幅缩水,实际工资下降,这些因素对消费和投资都构成拖累。

  5、未来走势和对中国的借鉴

  5.1、形势好于98年,低迷仍将持续

  尽管俄罗斯面临严重的经济和金融危机,但当前形势依然好于1998年。1998年,GDP衰退了5.35%,而2015年仅衰退3.75%;98年通胀严重,CPI高达84%,失业率14.2%,而当前CPI仅12.9%,失业率5.3%;98年财政赤字率5.6%,当前仅2.6%。从外债角度看,98年外汇储备占外债余额的比重仅4.4%,当前则高达60%。所以尽管当前形势很严峻,但依然好于1998年。

  能源价格和制裁是影响未来俄罗斯经济金融走势的最关键因素。俄罗斯是典型的资源依赖型经济体,经济结构单一,其经济、股市、汇市表现,均受到原油价格走势影响甚至主导。但在原油供给方面,OPEC内部、OPEC与非OPEC产油国之间分歧较大,冻产协议能否达成以及签署国家数量均还存疑;在需求端,全球经济依然低迷,中国等新兴经济增长乏力;此外,美联储加息只会“迟到”不会“缺席”,美元仍有走强可能。所以原油价格短期虽有所反弹,但长期风险因素并未消除。

  从国际制裁的角度看,美国态度依然强硬,欧盟一方面因为对俄罗斯的天然气供应依赖较强,另一方面俄罗斯的反制裁措施对其农牧业构成冲击,近期表现出缓和态度,但是否取消对俄罗斯制裁仍未可知。

  如果油价和制裁两方面都无改善的话,俄罗斯经济低迷依然会持续,16年会再现萎缩。再加上外部美联储加息再起,卢布有再次暴跌的可能。

  5.2、经验:贬值释放风险,改革才是王道

  当前人民币汇率暂稳,但风险因素未消除,长期看,贬值有助风险释放。虽然前两月中国经济开局不佳,但是3月以来出现明显改善迹象,再加上联储加息延后释放鸽派信号,人民币短期趋于稳定。但货币超发依然存在,GDP增速不断下台阶至15年4季度的6.8%,M2增速却从15年年中不断回升至当前的13.3%;一线城市和少数二线城市房价短期内大幅飙升,资产存在高估风险。此外,美国经济仍在复苏,一旦启动加息,人民币贬值压力或将再起。但从俄罗斯经验看,其房价在经历大涨后保持了平稳,股价在大跌后触底反弹,说明贬值有助于释放长期风险。

  中国经济虽然没有像俄罗斯那样严重依赖一种资源、结构单一,但当前也到了转型的时刻。中国的人口红利逐渐消失,房地产尽管局部“繁荣”但整体已经进入下行通道,国有企业经营效率低下,政府对经济干预过多,这些因素都阻碍着长期经济的发展。为了不陷入俄罗斯那样的困境,唯有早作改革才是王道。

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